政策端，新政的持续落地正助力商业差异化发展与资产流动性提升，并破解行业堵点。市场层面，零售商业仍处调整期，大宗交易中部分非优质资产面临流拍困境。

  商业业务成企业核心支撑，运营商与品牌深度合作成趋势上市企业业务表现分化，新城控股商业板块稳健运营对冲地产开发业务压力。运营商与品牌方开启深度合作，印力集团联合热门餐饮品牌填充业态缺口，碧桂园商管针对性布局商务餐饮，实现客流与品牌价值共振。

  太古三季度业绩复苏明显，城市地铁探索差异化商业路径太古地产内地零售项目三季度销售额均实现同比增长，上海兴业太古汇因重磅品牌入驻增幅显著。地铁商业加速发展，厦门、深圳等地商业项目陆续面世。

  星巴克携手本土资本加速布局，国产美妆拟双重身份登陆港交所餐饮赛道星巴克引入本土资本加速拓展，瑞幸持续扩张门店，海底捞孵化子品牌；美妆领域雅诗兰黛中国市场表现亮眼，珀莱雅为破解增长困境赴港上市。

  国内电商双十一销售增幅明显，跨境电子商务开启促销热潮2025年“双11”全网电商销售额同比增长14.2%，综合电商与即时零售成为核心驱动力，京东、天猫等平台表现突出。跨境电子商务方面，菜鸟拉美业务快速扩张，速卖通海外“双11”成绩亮眼。

  已上市REITs数量增至12只，8只REITs现金流分派率均超3.5%华夏中海商业REIT上市，国内消费基础设施REITs增至12只，覆盖多类商业业态。已披露三季度业绩的8只REITs整体稳中有升，华夏华润商业REIT营收与净利润领跑，易方达华威市场REIT年化现金流分派率最高。

  政策端，期内商务部等5部门办公厅印发《城市商业提质行动方案》。方案提出，发展特色商业街区和支持合乎条件的商业地产项目发行REITs。

  从零售商业角度来看，发展特色商业街区有利于形成差异化商业空间，应对商业同质化问题，适配当下个性化、品质化的消费需求。而允许合乎条件的项目发行REITs，则能吸引社会资本参与商业地产运营，提升资产流动性，破解商业地产重资产、慢周转的痛点。

  此外，财政部、商务部、文化和旅游部、海关总署、税务总局也于期内印发通知，明确自2025年11月1日起完善免税店政策。

  据了解，过去国货进入免税店存在退税流程繁琐、经营空间占比低等问题，国际热销品上架慢；同时免税店审批流程复杂，经营面积调整不灵活，制约了行业发展。而新政能针对性打通这些堵点，激活免税店运营活力的同时，推动行业规范化发展。

  数据显示，海南离岛免税在升级政策实施首日，免税购物金额达到7854.9万元，较升级政策实施前一日上涨6.1%，政策拉动效应初步显现。

  零售商业市场上，总的来看仍处于调整期。一方面，线上零售持续冲击、消费业态转型等因素导致整体需求疲软；另一方面，不同城市因商业项目开业节奏、消费力基础不同呈现差异化。

  新增供应方面，大部分样本城市的新增供应环比呈下降趋势，其中北京和成都均无新增供应，表明开发商对零售物业的新开发项目持谨慎态度。

  表现较好的深圳以33.7万㎡的体量，成为三季度新增供应最多的城市，且环比上季度仅下降3.44%，供应规模几乎持平。观点指数认为，或与深圳三季度有较多优质项目开业有关，深圳湾万象城二期等项目均在国庆前入市，为市场增加了优质的零售空间。

  空置率方面，样本城市的空置率呈环比上升或持平状态，当前市场供应过剩或需求不足的问题依然较为突出，项目后续将面临更加大的招商压力。

  此外，大部分城市的首层平均租金报价呈环比小幅下滑状态，其中广州降幅最大，达到32.92%，其他城市降幅相对较小。

  这体现了核心城市重点商圈具备较强的租金支撑力，也反映了市场处在以价换量的阶段，业主采取小幅降租以维持租户的稳定。

  大宗交易市场上，期内上海奉贤富力万达广场被法拍，起拍价约12.23亿元，评估价约17.47亿元，相当于7折出售，但最终因无人出价而流拍。

  近年来，项目业主方富力地产因资金链紧张大幅甩卖核心资产，折价拍卖反映出高杠杆房企在后疫情时代的资产重组压力。

  上述被法拍的上海奉贤富力万达广场，实际上并非优质成熟资产，而是待竣工状态。这也代表着买方后续需投入大量资金用于装修、安装配套设施，同时土地出让合同对自持比例有严格要求，商业部分自持面积超80%，办公部分超40%，可销售面积极少。因而，投资方短期内或难以通过销售回笼资金，还需承担长期运营压力，过高的门槛让不少投资者望而却步，最终流拍。

  期内，部分于A股上市的样本企业披露了三季度业绩数据。其中，百联股份前三季度百货、购物中心营业收入为23.58亿元，同比下降15.00%，毛利率为39.08%；奥特莱斯营业收入为11.28亿元，同比增长5.53%，毛利率高达77.53%。

  总体来看，百联呈现两极分化的商业业务表现，奥特莱斯成为核心增长引擎，而传统百货与购物中心承压。

  其奥莱业务的增长主要得益于对该业态的战略加码，比如济南海那城百联奥莱二期签约多元品牌、成都百联奥莱打造文旅IP+奥莱商业模式等，契合了当下消费升级中性价比与品牌需求兼具的市场趋势。

  而面对传统业态下滑，百联股份尝试通过存量改造和场景创新扭转局面，如百联南方购物中心采取引入次元实验场、运动潮流区等举措。

  另一企业新城控股1-9月的商业运营总收入约105.11亿元，同比增长10.82%。规模增长方面，前三季度新城控股新开4座吾悦广场，其中三座于三季度入市，截止三季度末累计开业项目174座，平均出租率为97.71%。

  值得一提的是，新城商业业务的稳健运营不仅保障了稳定的租金收入，更让商业板块成为公司的现金奶牛，对冲了地产开发业务销售面积同比下降带来的业绩压力。多个方面数据显示，新城1-9月累计实现合同销售金额约150.5亿元，同比下滑52.72%。

  业务发展上，期内万科旗下商业板块印力集团与甘棠明善在深圳签署战略合作协议。根据协议，双方就甘棠明善旗下品牌探鱼、蔡澜点心、蔡澜Pho在印力所属项目落地展开合作。

  印力作为万科旗下商业板块，拥有覆盖全国50余个城市的商业网络，旗下印象城等标杆项目更是各地的核心商业载体，能为餐饮品牌提供优质的场地和庞大的客流基础。

  二者的合作可视为全国性商业网络与多品类热门餐饮IP的有利联合，能快速填充印力商业项目的餐饮业态缺口。

  而碧桂园商管也与海底捞达成了战略合作，企业火锅落地顺德碧乐时光。据了解，企业火锅产品线是针对企业和事业单位人员的高效用餐需求设计，此次合作是商业项目场景与餐饮细分产品线的精准对接，能填补碧桂园总部商圈中高品质商务餐饮的空白。

  观点指数认为，无论是印力引入多品类餐饮品牌，还是碧桂园商管针对性布局商务餐饮，都体现出了餐饮业态对商业项目的重要性。

  这种运营商与品牌的深度合作，能把成熟餐饮品牌与全国商业网络紧密结合，提升双方的客流互导与品牌价值。一方面能提升商业项目的吸引力和竞争力，另一方面餐饮品牌则借助商业地产的平台和资源，实现门店扩张和品牌推广。

  新项目入市方面，样本企业期内的开业项目覆盖一线、二线及三线万㎡，其中武汉、厦门等二线城市有较多项目开出，是开业的主要集中地，反映了新一线城市商业地产的发展活力与市场潜力。

  值得关注的是，不少小而美的项目进入市场，UpperLink深圳之脉东区商业、上海江桥欢肆这类小型项目，就聚焦特定客群的细分需求，主打精准服务。

  期内，太古地产披露了三季度运营数据。总的来看，其零售业务有明显的复苏迹象。太古在内地市场共有6个零售项目，上述项目在2025年第三季度表现突出，销售额均录得按年增长。

  其中，得益于今年LV全球最大地标路易号的开幕，上海兴业太古汇期内实现了41.9%的销售额正增长，为内地零售项目中增幅最大的项目，同时出租率也较2025年二季度上升1个百分点。

  这一表现对比去年同期，有明显惊喜。2024年同期，上海兴业太古汇因受到升级改造的影响，销售额同比减少了20.7%，录得内地零售项目的最大降幅。

  值得一提的是，2025年二季度销售额轻微下跌的广州太古汇，其销售额也在第三季度整体实现止跌回升，上涨0.3%。

  除此之外，受惠于暑假消费热潮及一系列沉浸式市场推广活动，广州太古汇、北京颐堤港、上海前滩太古里及兴业太古汇的人流均录得按年增长。

  出租率方面，绝大部分项目均维持稳定的高出租率，如拥有强力业态阵容的上海前滩太古里，期内出租率维持在98%，零售销售额也持续保持单位数正增长的态势。而北京颐堤港出租率虽较2025年二季度末下滑1个百分点，但销售额较去年同期逆转，增长2.9%。

  品牌引入上，一线城市的样本项目更倾向于引入全球首店或全新概念店，以提升城市的国际时尚形象。二线城市项目则通过首店+本地化活动快速抢占市场先机，提升客流的本地黏性。

  业态类型上，除了传统奢侈品、时尚品牌，样本项目还引入高端户外如HAGLOFS、HOKA、生活方式neverdusk、Rest&Recreation、科技体验VIVO影像店、DJI大疆以及主题餐饮鮨政Omakase、将军汉堡等组合。

  此外，多数项目围绕90后、00后花钱的那群人布局，引入品牌愈发强调新鲜感、互动性、社交属性”，如NeverDusk的人宠共生概念、HOKA的加厚缓冲鞋底体验区等。

  商业街区方面，期内厦门地铁打造的翔安南部新城TOD·锦悦里正式开街。据了解，锦悦里是厦门地铁资产首个自行招商、运营的商业街区，填补了片区商业空白。此外，更是涵盖早市、下午茶到夜间电竞、运动等业态，实现24h全链条消费闭环，满足通勤、休闲、社交的多方面需求。

  此项目并非个例，当下地铁运营方在商业打造上正朝着站城一体化深层次地融合、场景与业态精准创新等趋势发展。

  如深圳地铁就聚焦枢纽型商业建设，打造了黄木岗枢纽的深圳之脉upperlink，该项目借助17个出入口串联深圳市体育中心、笔架山体育公园等城市地标，将交通枢纽与商业、体育、生态功能深度绑定，预计日均服务30万客流，年销售额有望突破15亿元。

  餐饮赛道，期内星巴克股权出售消息尘埃落定，其将与博裕资本组建合资企业，以40亿美元出售中国业务60%的控股权，保留40%股份并继续持有品牌及知识产权。

  星巴克与博裕资本的合作，表明其对中国市场的长期看好，通过引入本土资本，有望加速在中国中小城市及新兴区域的拓展。

  业绩表现上，星巴克2025财年第四季度总净收入为95.69亿美元，同比增长5.5%，高于市场预期；不过盈利能力大幅度地下跌，盈利2.78亿美元，同比下滑78.7%。值得一提的是，该季度全世界同店销售额同比增长1%，是七个季度来首次正增长。

  中国市场方面，星巴克营业收入达8.316亿美元，同比增长6%，连续四个季度增长；同店销售额同比增长2%，连续两个季度正增长。

  其国内重要竞争对手瑞幸咖啡也于期内公布了最新财季的业绩，2025年第三季度业绩显示，瑞幸净营收为152.9亿元，同比增长50%；净利润12.8亿元，同比下降1.9%。其门店扩张保持较快增速，该季度净新开门店3008家。截至三季度末，门店总数达29214家。

  与此同时，其他餐饮品牌则发力子品牌。近期，海底捞旗下全新寿司品牌如鮨寿司开业。据了解，这是其在红石榴计划下多元布局的重要一步。借助海底捞的供应链优势和品牌影响力，如鮨寿司以平价精致的定位切入市场，有望在寿司赛道取得一定份额。

  美妆方面，雅诗兰黛2026财年第一财季净销售额为35亿美元，中国大陆市场成为业绩突出的亮点，助力亚太区实现9%的有机净销售额增长，成为集团四大区域中增速第一的市场。

  据了解，雅诗兰黛的增长，一方面依赖海蓝之谜、勒莱柏、汤姆福特等品牌的强势拉动，其中勒莱柏接近三位数增长；另一方面线上天猫、京东、抖音等渠道的重点营销，以及线下门店的稳步运营也功不可没，两者一同推动了全品类市场占有率的持续增长。

  至于国内品牌，近日珀莱雅正式向港交所递交主板上市申请书，拟冲击国内首家拥有A+H双上市地位的本品牌美妆企业。

  破解增长困境，或是珀莱雅赴港上市的关键原因。多个方面数据显示，2025年上半年珀莱雅主品牌营收39.79亿元，同比微降0.08%，出现近五年来首次负增长。子品牌虽有增长，但整体占比不足25%，难以扛起增长大旗，而赴港上市募资能为其研发、品牌转型提供资金。

  商超方面，永辉超市前三季度净亏损7.1亿，业绩较为惨淡。不过，其推进的222家胖东来模式调改门店中，已有部分门店展现出盈利潜力。

  相关资料显示，福州福新店8月开业后次月就实现盈利，第三个月环比增长，累计业绩达6300万元；天津SM滨海广场店每月持续分红，累计分红260万元，10月前累计销售额超3.5亿元；广州丽影广场店、中华广场店开业后客流和销售额也稳步增长。

  胖改的另一商超物美集团，期内开业了北京昌平新城首家胖改旗舰店物美路劲世界广场店，该门店开业三日销售额位列全国物美超市第一，同比增长260%，并带动北京路劲世界广场单日客流突破6万，整体销售同比提升230%。

  据了解，该店为物美学习胖东来自主调改的第三批重点门店，SKU结构接近胖东来模型80%，引入70余款同款爆款商品，烘焙熟食占生鲜区50%，并取消强制动线余项免费便民服务。

  奢侈品方面，第三季度爱马仕营收达38.81亿欧元，按固定汇率计算同比增长9.6%，增速较前两个季度持续改善。其在全球所有地区均实现增长，其中中国所在的亚洲市场增长4%。

  爱马仕长时间坚持稀缺性与高品质路线，难买到的属性不仅维持了品牌高端形象，还抵御了市场波动，契合中国高端花了钱的人奢侈品牌价值感、专属感的追求，这也是其在国内市场保持稳定增长的核心原因。

  同期，开云集团亚太（不含日本）市场同店销售下降10%，但较第二季度已有9个百分点的环比改善，其中中国消费额同比下降18%，较上半年明显好转。

  为扭转局面，开云集团已采取诸多措施，比如推进更少但更优的门店布局，收缩奥莱渠道以强化品牌价值，推出专为中国消费者定制的产品。此外，集团还出售美妆业务优化资产结构，集中资源助力核心品牌复苏。这些策略若落地见效，其将有望逐步改善在中国市场的表现。

  Prada集团则延续了连续19个季度的增长势头，2025年第三季度整体营收同比增长8%，零售销售额增长7.6%，亚太地区零售额增长7%。

  分品牌来看，Prada主品牌坚守经典奢侈定位，同时通过设计创新贴合当代审美，而Miu Miu则主打少女感、潮流化路线，覆盖了不同年龄层的高端消费者，差异化的定位助力了业绩增长。

  国内电商方面，有关数据显示，2025年双11购物节期间，综合电商、即时零售及社区团购的全网电商销售额约1.7万亿元，同比增长14.2%。

  值得关注的是，双11期间，各大平台不再只是卷价格及拼流量，而是以即时零售与AI技术为双引擎，推动消费体验的全面升级。

  多个方面数据显示，双11综合电商销售额约1.62万亿元，同比增长12.3%，阿里巴巴-W旗下平台天猫、京东-SW及抖音分列前三名。而即时零售销售额则为670亿元，同比增长1.38倍，美团-W电子商务平台美团闪购、淘宝闪购和京东秒送分别居前三名。

  电商平台表现上，截至11月11日23:59，京东平台下单用户数同比增长40%，订单量增长近60%，成交额再创历史新高。

  其中，手机新品成交额同比增长超4倍，3C数码AI品类全方面爆发，AI平板、大屏AI手机、AI眼镜、音箱及家庭存储成交额分别上升200%、150%、100%。

  除内地市场外，别的市场也有不错的表现。淘宝香港站早前真正开始启动双11活动，并在10月15日开始预售。活动期间，平台整体流量同比实现双位数增长，用户规模增长22%，其中服饰品类表现尤为突出。

  业绩表现上，11月18日，拼多多发布了2025年第三季度财务报表，期内实现盈利收入1082.8亿元，同比增长9%，这一增速较二季度7%的增速有所回升，两大核心业务均实现增长但增速平缓。

  其中，在线营销服务和其他的营收为533.5亿元，较去年同期增长8%；交易服务的营收为549.3亿元，较去年同期增长10%，交易服务增速较上季度0.7%的增速实现大幅回升，主要得益于农货与产业带商品交易量的激增。

  跨境电商方面，菜鸟网络披露，2025年第三季度其拉美全链路产品日均包裹单量实现三位数环比增长，巴西、墨西哥等人口大国增速领跑，带动区域总量快速扩张。

  根据公开资料整理，菜鸟自2024年起加大拉美本土仓储、干线及末端投入，目前已在墨西哥、巴西核心城市启用分拨中心，并携手本地快递完成末端覆盖。

  节日营销表现上，阿里巴巴旗下速卖通在海外双11活动首日，即11月11日，有超200个品牌销售额达到亚马逊日均两倍以上，有着不错的市场表现。

  而亚马逊海外购也宣布，2025年黑五全球购物季将于11月20日至12月2日举行，活动持续13天，覆盖美国、英国、日本、德国四大站点直邮中国的跨境商品，预计将为平台带来销售额的明显增长。

  期内，市场迎来新的消费基础设施REIT。华夏中海商业REIT于 10月31日在深交所上市。上市首日，该REIT开盘价5.50元/份，较发行价上涨4.15%，当日收盘价格为5.455元/份，较发行价涨3.29%。

  相较于此前部分REITs上市即30%涨停的表现，其首日涨幅虽不突出，但在当时的市场行情下，依旧体现了证券交易市场对该产品的认可，且契合REITs强调稳健配置、价格波动性低于股票的特性。

  该REIT的底层资产佛山映月湖环宇城，地处广佛融合前沿，周边消费群体密集且无同类竞品，再加上中海拥有丰富的可扩募资产，为该REIT后续扩募、收益稳定提供了有力保障，因而受到市场认可。

  截至目前，国内消费基础设施REITs市场已有12支REITs成功上市，涵盖购物中心、奥特莱斯、社区商业、农贸市场等。

  已上市REITs方面，期内8只已上市REITs披露了三季度经营情况，整体业绩延续了行业稳中有升的态势。

  三季度，华夏华润商业REIT以19757.37万元的收入继续大幅领跑别的产品，是排名第二的华夏大悦城商业REIT的8546.4万元的2.3倍。

  净利润表现上，华夏华润商业REIT以2011.51万元净利润位居第一，而中金印力消费REIT虽营收8430.29万元，仅次于华夏华润和华夏大悦城，净利润却仅301.39万元，是8只产品中最低的。

  这和其底层资产杭州西溪印象城的业态结构相关，该项目专门店租赁面积占比超70%，租户分散，虽降低了风险，但也可能因小租户议价能力弱、经营稳定性不足，拉低整体的利润空间。

  此外，华夏首创奥莱REIT凭借奥特莱斯名品+折扣的独特模式，以5068.07万元的营收实现1022.58万元净利润，利润效率表现亮眼。

  经营活动现金流净额方面，除华安百联消费REIT外，其余7只REIT的经营活动现金流净额均为正数。

  中金印力消费REIT现金流净额达6524.45万元，体现了杭州西溪印象城项目虽利润不高，但租户缴费及时，其租金收缴率高达99.85%，现金流回笼能力较强。

  年化现金流分派率方面，8只REITs均在3.5%以上，其中易方达华威市场REIT以5.62%的年化分派率登顶,其底层资产为农贸市场，属于民生类消费场景，需求稳定，抗风险能力强，支撑了高分派水平。

  二级市场表现上，12只已上市REITs整体呈现普涨态势，但不一样的产品在涨幅、波动幅度和交易活跃度上分化显著。

  其中，华夏金茂商业REIT以10.90%的涨幅遥遥领先，这与其三季度通过主力店调改带动营业收入明显地增长、可供分配金额同比提升10.56%紧密关联，在业绩的支撑下其成为区间内的领涨标的。

  华夏中海商业REIT则以81.26%的换手率大幅领先其他标的，该REIT于10月31日首发上市，上市初期投资者交易意愿强烈，即便上市首日涨幅3.29%，远低于今年此前新上市REITs动辄25%以上的涨幅，但仍吸引了大量资金参与博弈，导致换手率飙升，成为区间内最活跃的交易标的。